文 | 丁卯

編輯 | 鄭懷舟

(資料圖片僅供參考)

最近，川酒六朵金花之一的舍得酒業(yè)坐上了過山車。

先是6月5日，在庫存壓力傳聞下，舍得酒業(yè)早盤就被封死在跌停板，隨后幾個(gè)交易日，其股價(jià)持續(xù)走低，當(dāng)周累計(jì)跌幅更是達(dá)到16%；接著6月12日起，在央行降息提振市場信心大背景下，舍得酒業(yè)又一掃前期陰霾，迎來連續(xù)5個(gè)交易日的放量反彈，周內(nèi)累計(jì)漲幅接近14%；然而好景不長，6月19日開盤后，舍得酒業(yè)再度迎來調(diào)整，當(dāng)日跌幅高達(dá)4.4%。

經(jīng)歷了半個(gè)月的暴漲暴跌后，年內(nèi)舍得酒業(yè)的累計(jì)跌幅仍然高達(dá)10%。那么，舍得酒業(yè)暴跌的原因是什么？未來的舍得酒業(yè)還值得關(guān)注嗎？

股價(jià)原何暴跌

6月以來舍得酒業(yè)的暴跌，最直觀的原因是來自市場的一則傳聞。

6月5日盤中，有市場傳聞稱其渠道銷售不力，經(jīng)銷商壓力增大，回款變慢，可能影響公司未來的業(yè)績表現(xiàn)。更有甚者表示為了給經(jīng)銷商和庫存減壓，舍得酒業(yè)已經(jīng)下調(diào)了今年的經(jīng)營目標(biāo)。

在庫存積壓、業(yè)績承壓的預(yù)期擾動下，市場的悲觀情緒集中釋放，盡管隨著事件的發(fā)酵，舍得酒業(yè)證券部工作人員回應(yīng)稱，“目前沒有接到相關(guān)的通知或信息，公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動一切正常，“股價(jià)波動，它受影響的因素也很多，我們在持續(xù)關(guān)注，并努力做好市值管理的相關(guān)工作?！钡n白的回復(fù)顯然沒有抑制住市場的看空預(yù)期，隨著悲觀情緒的不斷升溫，最終導(dǎo)致了盤中舍得酒業(yè)股價(jià)的崩盤。

那么，目前舍得酒業(yè)是否真的面臨巨大的回款壓力？

根據(jù)財(cái)報(bào)信息，從財(cái)務(wù)面來看，2023年1季度，舍得酒業(yè)的營業(yè)收入為20.21億元，同比增長7.28%；應(yīng)收賬款為3.12億元，同比增速43%，應(yīng)收賬款占營收的比重為15%；同期，公司存貨為38.51億元，同比增長32%；銷售商品、提供勞務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入為22.36億元，同比增速23%，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為2.28億元，同比下滑46%，主要是因?yàn)榻?jīng)營活動現(xiàn)就流入項(xiàng)目里購買商品、接受勞務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金大幅增加所致。

從經(jīng)營層面看，2023年1季度，渠道方面，絕對量上，經(jīng)銷商仍然是貢獻(xiàn)收入的主要渠道，但從相對增速上，經(jīng)銷商銷售收入錄得6%左右的增長，電商直銷的漲幅為13%，遠(yuǎn)高于同期經(jīng)銷商漲幅。

圖：舍得酒業(yè)1季度經(jīng)營數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

綜合來看，我們認(rèn)為，從基本面來看，目前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營數(shù)據(jù)并沒有充分的證據(jù)顯示舍得酒業(yè)有回款壓力劇增的跡象，目前其應(yīng)收款項(xiàng)整體規(guī)模仍然偏低，且營收占比較為穩(wěn)定，同時(shí)銷售現(xiàn)金流也沒有出現(xiàn)惡化的跡象。

這種背景下，對于市場的傳聞，一種可能的解釋是傳聞為不實(shí)信息，即舍得酒業(yè)的供銷良好，并沒有市場傳聞的壓貨和回款問題；另一種可能的解釋則是舍得酒業(yè)確實(shí)存在存貨滯壓的問題，但基于自身在產(chǎn)業(yè)鏈中的強(qiáng)勢話語權(quán)，在經(jīng)銷商環(huán)節(jié)已經(jīng)收款，但大環(huán)境的惡化導(dǎo)致經(jīng)銷商銷售承壓，存貨積壓在經(jīng)銷商環(huán)節(jié)，經(jīng)銷商一方面承擔(dān)巨大的庫存壓力，另一方面為了保住渠道身份還要給酒廠支付款項(xiàng)，完全充當(dāng)了大冤種。當(dāng)這種壓力積攢到一定程度后，此時(shí)的經(jīng)銷商已經(jīng)不堪重負(fù)，后續(xù)大概率會反噬到酒廠層面，所以才有了市場傳言的舍得酒業(yè)下調(diào)經(jīng)營目標(biāo)的情況。但最終真相究竟如何，目前很難準(zhǔn)確判斷，可能需要后續(xù)幾個(gè)季度的財(cái)務(wù)和經(jīng)營數(shù)據(jù)來進(jìn)行佐證。

但無論真相如何，舍得酒業(yè)存貨的激增是既成事實(shí)，這也在一定程度上反映出，在大消費(fèi)不景氣的當(dāng)下，舍得酒確實(shí)沒有之前好賣了。

業(yè)績下滑才是原罪

事實(shí)上，舍得酒業(yè)的下跌并不是從6月出開始的，早在今年2月，舍得酒業(yè)就開始了一輪持續(xù)下調(diào)的趨勢，而此次股價(jià)突然閃崩，則引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注。

我們回顧舍得酒業(yè)的股價(jià)走勢，其此輪上漲行情開啟于2020年底，在2021年底觸達(dá)高點(diǎn)后，隨后展開了持續(xù)的高位寬幅震蕩。

對應(yīng)基本面和消息面來看，2020年對舍得酒業(yè)來說是特別的一年。

彼時(shí)，被“ST”的舍得酒業(yè)正式告別老東家天洋控股，易主復(fù)星系。復(fù)星接手舍得酒業(yè)后，不僅化解了其比較棘手的資金占用問題，使其成功摘帽；而且還推行了一系列措施，助其業(yè)績大幅突破。

具體來看，首先，復(fù)星重啟舍得酒業(yè)旗下的沱牌品牌，以沱牌系列深入覆蓋中低端酒品；其次，復(fù)星開始大力推廣老酒戰(zhàn)略，打造舍得酒業(yè)的差異化競爭；再次，復(fù)星還通過“3+6+4”、廠商“1+1”等戰(zhàn)略重塑酒廠與經(jīng)銷商的關(guān)系，使得舍得省內(nèi)外渠道迅速擴(kuò)張，2021 年經(jīng)銷商數(shù)量拓展至省外1785 家、省內(nèi) 467家；最后，復(fù)星入駐后開始加大營銷投入，擴(kuò)大舍得產(chǎn)品的知名度，重構(gòu)了舍得的品牌價(jià)值。

圖：舍得就業(yè)產(chǎn)品矩陣數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)證券、36氪整理

在一系列組合拳下，舍得酒業(yè)不僅在產(chǎn)品端形成了涵蓋高端、次高端、中低端的全市場產(chǎn)品體系，在渠道端迎來經(jīng)銷商規(guī)模和數(shù)量的持續(xù)放量；而且在業(yè)績層面，受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和渠道放量，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也得以快速恢復(fù)，2021年舍得酒業(yè)的營收從27億元大幅擴(kuò)張至近50億元，同比增速高達(dá)84%，同期，凈利潤同比增速更是迎來翻倍擴(kuò)張。

圖：舍得酒業(yè)營收及增速數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

圖：舍得酒業(yè)凈利潤及增速數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

面對“摘帽”后業(yè)績逆襲的舍得酒業(yè)，資本市場自然也十分買賬。在2021年3月-6月不到三個(gè)月的時(shí)間里，其股價(jià)大幅擴(kuò)張了3倍之多，而公司2020年3月-2021年12月的漲幅更是接近10倍之多。

然而好景不長，2022年后，一路上沖的舍得酒業(yè)就開始了高位盤整，而近期悲觀預(yù)期的釋放更是加大了其未來股價(jià)持續(xù)下跌的概率。

綜合來看，我們認(rèn)為，舍得酒業(yè)股價(jià)的下調(diào)，根本的原因是因?yàn)榻?jīng)歷了前期業(yè)績高速擴(kuò)張后，2022年開始，舍得酒業(yè)的業(yè)績增速開始陸續(xù)回歸正常水平，2022年舍得酒業(yè)的營收增速從84%下跌到22%，凈利潤增速也從1114%下滑到35%。

同時(shí)，疊加前期暴漲后，舍得的估值已經(jīng)提前反應(yīng)了部分業(yè)績的增速，相當(dāng)于在估值缺乏足夠安全墊的背景下，業(yè)績增速的下滑加劇了公司高估值的壓力。

圖：舍得酒業(yè)估值數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

而進(jìn)入2023年后，疫情放開后，國內(nèi)消費(fèi)并沒有如期出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈，消費(fèi)市場的持續(xù)疲弱更是加劇了市場對白酒行業(yè)未來業(yè)績兌現(xiàn)的擔(dān)憂，疊加白酒行業(yè)不斷傳出的庫存積壓問題，使得市場悲觀情緒高度緊繃，在這種背景下，稍有風(fēng)吹草動就會出現(xiàn)汾酒、舍得這樣的閃崩走勢。

還有機(jī)會嗎？

如前文所述，目前，財(cái)務(wù)基本面上，舍得酒業(yè)并沒有實(shí)質(zhì)性的惡化，其營收增速對比同業(yè)仍然在正常水平之內(nèi)。而估值上，經(jīng)歷了近幾年的持續(xù)調(diào)整后，目前公司PE為27倍，對比營收規(guī)模相當(dāng)?shù)目谧咏?、迎駕貢酒，其估值水平基本相近，這表明，長期的調(diào)整使其估值壓力也已經(jīng)得到一定的消化。

圖：白酒公司業(yè)績及估值對比數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

所以從這個(gè)角度來講，市場對其未來業(yè)績的悲觀預(yù)期是主導(dǎo)行情的主要因素，如果說傳聞的經(jīng)銷商庫存問題屬實(shí)，那么可能后續(xù)幾個(gè)季度會逐漸反映在財(cái)務(wù)基本面，屆時(shí)隨著利空兌現(xiàn)，其股價(jià)可能仍面臨大考。

市場之所以對舍得酒業(yè)的未來業(yè)績成悲觀態(tài)度，我們認(rèn)為公司基本面并不是主導(dǎo)因素，行業(yè)因素的影響遠(yuǎn)高于基本面因素。

從行業(yè)層面來看，本輪白酒上漲行情始于2015-2016年。當(dāng)時(shí)的白酒行業(yè)在經(jīng)歷了2012年強(qiáng)勢反腐擠壓需求后，隨著消費(fèi)升級換擋的到來，行業(yè)逐漸從泥潭中爬出，開啟了新一輪上漲周期。

但在本輪周期中，根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，規(guī)模以上酒廠的數(shù)量連年下降，到2022年已經(jīng)減少到千家以下；同時(shí)，2016年以來，白酒產(chǎn)量也持續(xù)縮減，到2022年已經(jīng)降至672萬千升，產(chǎn)量縮減的背后伴隨著銷量的下滑；但與此同時(shí)，行業(yè)的營收規(guī)模卻持續(xù)擴(kuò)張，利潤水平也不斷改善。

圖：規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量數(shù)據(jù)來源：財(cái)通證券、36氪整理

圖：規(guī)模以上白酒行業(yè)收入和利潤數(shù)據(jù)來源：國元證券、36氪整理

這就表明，在本輪白酒周期中，驅(qū)動行業(yè)業(yè)績擴(kuò)張的主要是價(jià)格因素，而不是需求端的爆發(fā)。換言之，消費(fèi)升級所帶來的白酒提價(jià)是酒企最主要的收入來源。此外，酒企數(shù)量的連續(xù)下降也表明行業(yè)集中度不斷提升，資源加速向頭部企業(yè)集聚。這也和近年來白酒市場的高端化，品牌化趨勢相互佐證。

目前來看，經(jīng)過了3年的疫情沖擊，我國居民資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的受損，居民消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿明顯減弱，這其中，作為消費(fèi)升級主力軍的中產(chǎn)階級，其消費(fèi)能力的下滑最為明顯。

在這種背景下，依靠提價(jià)帶來增量的白酒擴(kuò)張周期勢必會因?yàn)橄M(fèi)的疲弱而遭遇嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，這樣一來，市場對白酒的信心就會有所動搖，激發(fā)悲觀預(yù)期的不斷發(fā)酵，從而導(dǎo)致了白酒行業(yè)近期負(fù)面不斷。

除了消費(fèi)預(yù)期不明朗對白酒需求的抑制外，年內(nèi)chat GPT 、數(shù)字經(jīng)濟(jì)概念的火爆，也使得TMT板塊展現(xiàn)出了強(qiáng)勢的虹吸效應(yīng)，在目前A股存量市場特征下，資金對TMT板塊的青睞，也會在一定程度上加劇了白酒板塊的頹勢。

展望未來，如我們在《5連陽后，白酒基金是不是要回本了？》中的觀點(diǎn)，我們認(rèn)為，短期來看，目前的白酒板塊仍然是弱復(fù)蘇需求下情緒面主導(dǎo)的反彈行情，且由于消費(fèi)場景和各價(jià)格帶產(chǎn)品復(fù)蘇的差異較大，板塊呈現(xiàn)高波動性和結(jié)構(gòu)性機(jī)會的概率更大。而后續(xù)白酒能否出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性反轉(zhuǎn)，則需要觀察政策調(diào)控加碼下，下半年經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的復(fù)蘇情況。

在當(dāng)下這樣的市場環(huán)境下，需求復(fù)蘇更確定且估值有優(yōu)勢的高端和中端酒更具吸引力，而由于舍得酒業(yè)所在的次高端賽道與經(jīng)濟(jì)相關(guān)度最高，所以目前需求復(fù)蘇相對滯后，短期來看，即便是在整個(gè)白酒板塊中，次高端也是需要相對謹(jǐn)慎的一個(gè)領(lǐng)域。

而一旦下半年消費(fèi)加速復(fù)蘇的邏輯被驗(yàn)證，那么，屆時(shí)以舍得和汾酒為代表的、在需求和業(yè)績端彈性較大、且前期超跌的次高端頭部品牌將有望迎來真正的春天。

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